شركة بلاك روك، التي تعتبر أكبر شركة لإدارة الأصول في العالمفعّل البنك تجميد عمليات الإنقاذ في إحدى أدواته الرئيسية للإقراض الخاص استجابةً لتدفق طلبات السحب. وقد أثار هذا القرار مخاوف في سوق يعاني أصلاً من صعوبات. تزايد المخاوف بشأن السيولة والمخاطر المرتبطة بهذا النوع من الأموال.
تؤثر هذه الحركة على صندوق إقراض الشركات التابع لشركة HPS (HLEND)صندوق بقيمة حوالي 26.000 مليار دولار يركز على القروض المباشرة للشركات المتوسطة الحجم، والتي كانت تقدم حتى الآن عوائد جذابة على حساب الاستثمار في أصول أقل سيولة ذات أفق زمني طويلكما أدى تقييد عمليات الإنقاذ إلى رد فعل قوي في سوق الأسهم، حيث انخفضت أسهم بلاك روك بأكثر من 7٪ في وول ستريت.
موجة من عمليات الإنقاذ المالي وسقف بنسبة 5% على عمليات إعادة شراء الأسهم
في الربع الأخير، طلب المشاركون في الصندوق إعادة ما يقرب من 9,3% من الأسهميُقدّر هذا المبلغ بأكثر من 1.200 مليار دولار بقليل، وفقًا للمعلومات التي تمّت مشاركتها مع المستثمرين. ومع ذلك، يتضمن تصميم المنتج نفسه... الحد الأقصى 5% لكل فترة ربع سنوية بالنسبة لعمليات إعادة الشراء، مما أدى إلى عرقلة بعض عمليات الخروج هذه.
أكدت شركة بلاك روك أنها لن تقبل سوى طلبات لعدد قليل من الأشخاص. 620 مليون دولار في هذا القسمالحد الأقصى المسموح به وفقًا لهيكل HLEND. وستبقى الطلبات المتبقية معلقة لحين توفر السيولة في المستقبل، وذلك وفقًا لقواعد تشغيل الصندوق، والتي تعمل كـ شركة تطوير الأعمال (BDC) موجهة بشكل أساسي إلى المستثمرين الأفراد والمستثمرين ذوي الثروات العالية.
حتى الآن، كانت الشركة توافق على نسبة عالية من عمليات الاسترداد: في الربع الأول، تمت الموافقة على حوالي [الرقم مفقود]. 54% من الطلبات المقدمةبمبلغ إجمالي يقارب 1.200 مليار دولار. وقد أجبر الارتفاع الكبير في الطلبات خلال الأسابيع الأخيرة، والمرتبط بزيادة التقلبات المالية، على تطبيق آلية مراقبة الخروج بشكل صارم.
ويصر مدير الأصول نفسه على أن الحد الأقصى لإعادة الشراء ليس إجراءً استثنائياً، بل هو عنصر مدرج منذ البداية في وثائق المنتج. "مواءمة رأس مال المستثمرين مع الطبيعة طويلة الأجل للقروض الخاصة"الفكرة الأساسية هي منع المركبة من الاضطرار إلى تصفية المراكز على عجل للتعامل مع تدفق عمليات الاسترداد.
تؤكد مصادر داخل الشركة أنه بدون هذا القيد، سيتعرض الصندوق لـ عدم التوافق الهيكلي بين وتيرة عمليات الإنقاذ ومدة القروض والتي تشكل المحفظة، المكونة من قروض لا يمكن بيعها بسرعة في سوق ثانوية سائلة كما هو الحال مع السندات المدرجة.
التأثير على سوق الأسهم ورد فعل السوق
كان رد فعل السوق سريعاً: انخفضت أسهم شركة بلاك روك بنسبة تتراوح بين 6,7% و7,2% في نيويورك تزامن ذلك مع الإعلان عن القيود المفروضة على عمليات الاسترداد في صندوق HLEND ونشر أخبار بشأنها. وقد صاحب هذا التصحيح انخفاضات مماثلة في صناديق استثمارية أخرى ذات انكشاف كبير على الائتمان الخاص.
التوقيعات مثل بلو آول، كي كي آر، كارلايل، أبولو، آريس أو تي بي جي سجلت هذه الأصول انخفاضات تتراوح بين 5% و6% في اليوم نفسه، في ظل توجه المستثمرين نحو تقليص استثماراتهم في الأصول التي تُعتبر أكثر خطورة. ويزيد من هذا الضغط بعض العوامل الأخرى. ضعف البيانات الاقتصادية الكلية في الولايات المتحدة وعدم الاستقرار الجيوسياسي المرتبط بتصعيد الصراع بين الولايات المتحدة وإسرائيل وإيران، وهي عوامل دفعت إلى اللجوء إلى الأصول التي يُنظر إليها على أنها أكثر أماناً.
وقد فسر البعض في السوق قرار شركة بلاك روك على أنه إشعار بشأن حدود السيولة من صناديق الائتمان الخاصة، وخاصة تلك الموزعة على عملاء من غير المؤسسات. ويعتقد محللون مثل غريغوري وارين من مورنينغ ستار أن هذه الحادثة بمثابة إشارة للصناعة والجهات التنظيمية بشأن مخاطر تجميع الأصول غير السائلة في أدوات قابلة للاسترداد الدوري.
وفي الوقت نفسه، شعرت منتجات أخرى من الشركة بالضغط أيضاً، وإن لم يكن ذلك يتطلب تفعيل قيود إضافية. صندوق بلاك روك للائتمان الخاصمع وجود ما يقرب من 2.200 مليار دولار تحت الإدارة، تلقى الصندوق طلبات استرداد لحوالي 4,5٪ من ممتلكاته، وهو حجم يقول المدير إنه يستطيع استيعابه بالكامل دون فرض قيود جديدة.
في غضون ذلك، تسعى أسماء كبيرة أخرى في القطاع إلى تجنب الوقوع في موقف مماثل. صندوق ائتمان خاص شهير من بلاكستون قامت الشركة مؤخراً بمعالجة طلبات إعادة شراء تعادل حوالي 7,9% من أسهمها، ورفعت سقف الاسترداد الخاص بها من 5% إلى 7%، ووضعت رأس مال إضافي - بما في ذلك أموال الموظفين - لتلبية جميع الطلبات.
كيف يعمل هيكل الإنقاذ في HLEND
تم تصميم HLEND كشركة تطوير أعمال (BDC) تجمع رأس المال، بشكل رئيسي من المستثمرون الأفراد والمستثمرون ذوو الثروات العاليةلتقديم القروض للشركات التي تواجه صعوبة في الحصول على الائتمان المصرفي التقليدي أو أسواق الدين العام. في المقابل، يقدم هذا النوع من القروض معدل فائدة أعلى، مما يزيد من العائد المتوقع ولكنه يزيد أيضاً من مستوى المخاطرة.
منذ إطلاقه، حقق الصندوق عائد سنوي يقارب 11% صافي بعد خصم الرسوموفقًا للبيانات التي قدمتها شركة بلاك روك، فإن هذا السلوك مدعوم بمحفظة من القروض المباشرة للشركات المتوسطة الحجم، مع هياكل تعطي الأولوية، من الناحية النظرية، لسداد الصندوق في حالة وجود مشاكل في ملاءة المقترض.
تظهر نقطة الخلاف الرئيسية عندما يحاول عدد كبير من المستثمرين اسحب أموالك في نفس الوقتعلى عكس صناديق الدخل الثابت التقليدية، لا تتمتع قروض الائتمان الخاصة بسوق ثانوية عميقة أو سائلة. وهذا يعني أنه للحصول على سيولة نقدية سريعة، قد يضطر مدير الصندوق إلى بيع الأصول بخصومات كبيرة أو بشروط غير مواتية.
ولتجنب هذا الموقف، يشتمل المنتج على نظام مدمج من نوافذ سيولة دورية مع حدود استردادتُحدد هذه النسبة بنسبة 5% ربع سنوية من قيمة أسهم الصندوق. ووفقًا لشركة الإدارة نفسها، فإن هذه الآلية ضرورية للحفاظ على استقرار المحفظة وضمان عدم حدوث "سحب جماعي" فوضوي، الأمر الذي من شأنه أن يضر بالمستثمرين الباقين والمنسحبين على حد سواء.
أشارت شركة HPS، وهي شركة تابعة للإقراض الخاص مدمجة في شركة بلاك روك، في بياناتها إلى أنها تمكنت من إدارة الدخول "المنهجي" لرأس المال الجديدتقييد الاشتراكات في أوقات معينة لتجنب تخفيف عوائد المستثمرين الحاليين. وبالمثل، يؤكد على أن المحفظة "متنوعة للغاية ومُدارة بشكل متحفظ"، مع سيولة متاحة تزيد عن 4.400 مليار دولار في نهاية شهر فبراير، واشتراكات جديدة بلغت حوالي 840 مليون اشتراك في الربع الأول.
تزايد التوتر في سوق الائتمان الخاص العالمي
يحدث التقييد في HLEND في سياق حيث أصبح الائتمان الخاص أحد المصادر الرئيسية لتمويل الشركات خارج النظام المصرفي، وخاصة في الولايات المتحدة. ويُقدّر حجم هذا السوق بأكثر من 1,6 تريليون يورو على مستوى العالم، مع تزايد حضور المستثمرين المؤسسيين، فضلاً عن عملاء التجزئة من خلال أدوات استثمارية محددة.
تراكمت عدة عوامل مقلقة في الأشهر الأخيرة. من جهة، كان هناك تعديلات محاسبية بارزة وعمليات إعادة هيكلة كبيرة للشركات مما أدى إلى تدقيق معايير الإقراض لبعض القروض. من جهة أخرى، يُشكل تشديد الأوضاع المالية، مع ارتفاع أسعار الفائدة لفترة أطول، ضغطاً على قدرة الشركات ذات المديونية العالية على السداد.
يضاف إلى ما سبق هو نقاش حول تأثير الذكاء الاصطناعي على نماذج أعمال معينةينطبق هذا بشكل خاص على قطاعات مثل البرمجيات والخدمات التقنية، التي تمثل جزءًا كبيرًا من محافظ العديد من صناديق الائتمان الخاصة. في حالة HLEND، يتركز ما يقارب 19% من استثماراتها في قطاع البرمجيات، وهو قطاع شديد التأثر بالتحولات الناجمة عن حلول الذكاء الاصطناعي الجديدة.
أثارت بعض حالات الإفلاس الأخيرة - مثل إفلاس مورد قطع غيار السيارات في الولايات المتحدة، ومقرض السيارات ذي التصنيف الائتماني المنخفض، ومنشئ الرهن العقاري في المملكة المتحدة - شكوكاً حول ما إذا كان لقد كانت معايير المخاطر التي طبقها المديرون حكيمة بما فيه الكفاية.لقد كانت هذه الأحداث بمثابة تذكير بأن حالات التخلف عن السداد يمكن أن تتفاقم إذا أصبحت بيئة الاقتصاد الكلي أكثر تعقيداً.
في هذا السياق، يحذر العديد من الخبراء من أن نقطة الضعف الرئيسية في هذا القطاع لا تكمن فقط في جودة الائتمان الأساسي، بل في مزيج من الأصول غير السائلة ذات هياكل الإنقاذ المتكررة نسبياًإذا ارتفعت عمليات الاسترداد بشكل متزامن عبر عدة مركبات، فقد يواجه النظام ضغطاً كبيراً على السيولة.
دور HPS ورهان بلاك روك الاستراتيجي
يتم إدارة الصندوق المتأثر بواسطة شركاء الاستثمار HPSاستحوذت شركة بلاك روك مؤخراً على إحدى أكبر شركات الإقراض الخاص في العالم، وذلك في إطار استراتيجيتها لتعزيز أعمالها في مجال الأصول البديلة. وقد أتاحت هذه الصفقة، التي بلغت قيمتها حوالي 12.000 مليار دولار، لشركة إدارة الأصول التابعة للاري فينك تحقيق نمو فوري في قطاع بات يُعدّ من أهم محركات نمو الصناعة.
ومنذ ذلك الحين، رسخت شركة HLEND مكانتها كواحدة من الشركات الرائدة في مجالها. أدوات الدين الخاصة الرئيسية داخل المجموعةبفضل قاعدة المستثمرين المتنوعة والتركيز الواضح على القروض الرئيسية للشركات ذات التدفقات النقدية المستقرة نسبياً، تؤكد الشركة في اتصالاتها أن هذا النهج المتحفظ، إلى جانب الأولوية المعطاة لتحصيل العديد من قروضها، من شأنه أن يوفر بعض الحماية ضد أي تراجع محتمل في الدورة الاقتصادية.
أوضحت شركة HPS في رسالة إلى المشاركين أن قرار الحد من عمليات الاسترداد قد تم اتخاذه "مع مراعاة مصالح جميع المساهمين على أفضل وجه"وتتلخص الحجة في أن السماح بعمليات التخارج الجماعي سيؤدي إلى بيع الأصول في ظل ظروف غير مواتية، مما سيضر بكل من أولئك الذين يرغبون في الحفاظ على استثماراتهم وأولئك الذين يرغبون في الخروج.
على الرغم من التقلبات الأخيرة، يؤكد مدير الأصول أن الصندوق لديه هامش سيولة كافٍ للوفاء بالالتزامات وفي الوقت نفسه، يستمر الصندوق في تمويل العمليات الجديدة التي توفر عوائد جيدة معدلة حسب المخاطر. في الواقع، يُطرح هذا القيد كوسيلة للحفاظ على قدرة الصندوق على اغتنام الفرص في بيئة قد تحتاج فيها العديد من الشركات إلى إعادة التمويل في ظل ظروف أكثر صعوبة.
على أي حال، أعاد هذا الوضع فتح النقاش الداخلي والخارجي حول مدى معقولية منح المستثمرين شعوراً بإمكانية الدخول والخروج بسهولة نسبية من المنتجات التي يكون أصلها الأساسي، بطبيعته، أقل سيولة وأكثر تعقيدًا في التقييم.
ما حدث مع شركة HLEND يوضح مدى تأثير صعود الائتمان الخاص على الكثير من الأمور. فرص التنويع والربحية مثل التحديات الخطيرة في السيولة وإدارة المخاطر و حماية المستثمرإن قرار شركة بلاك روك بالالتزام بحد 5% على عمليات الاسترداد، في وقت التوتر الشديد، بمثابة تذكير بأن هذه الأدوات لا تعمل مثل الودائع تحت الطلب، بل كاستثمارات طويلة الأجل يمكن أن يتأثر توازنها إذا اقترنت توقعات السيولة الفورية بأصول يصعب التخلص منها بسرعة.
